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　　截至目前，鋼鐵行業(yè)全部46家上市公司和多數(shù)發(fā)債主體已公布2016年財(cái)務(wù)報(bào)告。在去產(chǎn)能和補(bǔ)庫存周期背景下，宏觀基本面改善帶動(dòng)行業(yè)整體層面財(cái)務(wù)狀況的好轉(zhuǎn)。細(xì)數(shù)全部67家主體，或有趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)，或有周期性復(fù)蘇，更有背離行業(yè)基本面仍然深陷泥潭，數(shù)據(jù)背后所隱藏的行業(yè)內(nèi)主體中長期信用基本面的分化和新經(jīng)濟(jì)起點(diǎn)下鋼鐵行業(yè)評(píng)級(jí)思路的變化，將是本篇文章關(guān)注之重點(diǎn)。

　　一、行業(yè)整體經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)

　　2016年下半年和2017年一季度，鋼鐵市場(chǎng)整體回暖，上游環(huán)保限產(chǎn)、淘汰中頻爐等落后產(chǎn)能以及下游經(jīng)銷商補(bǔ)庫存、地方政府加大基建投資等因素疊加，市場(chǎng)供需狀況趨于好轉(zhuǎn)。房地產(chǎn)投資和基建投資領(lǐng)域接連發(fā)力帶動(dòng)建筑鋼材下游市場(chǎng)需求的上升，汽車、空調(diào)等板材主要下游市場(chǎng)從2016年上半年開始也有恢復(fù)性增長。

　　市場(chǎng)供需狀況的改善帶動(dòng)鋼材價(jià)格的回升，螺紋鋼、長材等建筑鋼材以及板材價(jià)格在2016年二季度觸底后至今漲幅接近100%。

　　主要產(chǎn)品價(jià)格的回升推動(dòng)行業(yè)內(nèi)企業(yè)毛利的恢復(fù)，從數(shù)據(jù)來看，2015年毛利虧損的企業(yè)達(dá)14家，低于5%的企業(yè)累計(jì)32家，占比48%，即接近一半的企業(yè)毛利虧損或微盈利。而2016年毛利虧損企業(yè)僅重慶鋼鐵一家，低于5%企業(yè)累計(jì)僅6家，占比下滑至9%。行業(yè)內(nèi)超過60%企業(yè)毛利率在10%以上。

　　從行業(yè)平均毛利率來看，2016年行業(yè)平均毛利率12.39%，相較2015年的6.60%漲幅接近100%，創(chuàng)2008年以來行業(yè)均值的最高水平。

　　毛利率上升帶動(dòng)行業(yè)內(nèi)企業(yè)虧損狀況的改善，已公布2016年年報(bào)的67家主體中，主營業(yè)務(wù)和凈利潤虧損企業(yè)數(shù)量分別為23家和18家，而2015年這一數(shù)字分別為38和33，虧損比例分別下降至33%和26%，較2015年過半數(shù)的虧損比例已大幅好轉(zhuǎn)。從虧損的絕對(duì)金額來看，2015年67家主體主營利潤和凈利潤分別虧損1341億元和1249億元，2016年主營利潤和凈利潤分別為-19億元和-11億元，雖然仍微幅虧損，但相對(duì)上年已大幅改善。

　　2017年一季度行業(yè)繼續(xù)回暖趨勢(shì)，發(fā)布一季報(bào)的61家主體中，主營業(yè)務(wù)和凈利潤虧損企業(yè)分別僅7家和6家，虧損比例進(jìn)一步下降至11%和10%，61家主體總共實(shí)現(xiàn)主營利潤和凈利潤238和183億元。

　　二、行業(yè)內(nèi)主體的分化 

　　行業(yè)基本面的整體回暖難以掩蓋企業(yè)間的結(jié)構(gòu)分化，部分企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)跑輸行業(yè)平均表現(xiàn)，甚至變化趨勢(shì)與行業(yè)周期相背離，主要體現(xiàn)為資源型鋼企。另外，同是經(jīng)營改善的企業(yè)中也存在不同驅(qū)動(dòng)因素的分化，本輪鋼鐵行業(yè)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇既有落后產(chǎn)能淘汰等中長期產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)因素，也有庫存周期和基建投資推動(dòng)的短期因素，不同的驅(qū)動(dòng)因素將決定企業(yè)業(yè)績恢復(fù)的可持續(xù)性。依賴建筑鋼材和中低端板材的鋼企雖在短期內(nèi)基本面均向好，建筑型鋼企受短期補(bǔ)庫存和地條鋼整頓等影響表現(xiàn)短期內(nèi)甚至好于其他產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較優(yōu)的鋼鐵企業(yè)，但從中長期行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)看，基本面復(fù)蘇的支撐仍以具有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)的大型綜合鋼企和特鋼企業(yè)較強(qiáng)。

　　1、資源型鋼企延續(xù)頹勢(shì)，中長期基本面難言樂觀

　　我們選取樣本中鐵礦石自給率較高的主體，此類資源型鋼企在歷史上曾具有較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我國鐵礦石資源較為貧乏，且礦石品味顯著低于國外進(jìn)口鐵礦石。但在2013年之前鐵礦石市場(chǎng)處于賣方市場(chǎng)環(huán)境下，進(jìn)口鐵礦石的高價(jià)和供應(yīng)的不穩(wěn)定性導(dǎo)致國內(nèi)鐵礦石資源經(jīng)濟(jì)價(jià)值的體現(xiàn)，國內(nèi)資源型鋼企經(jīng)營狀況和利潤空間也大幅優(yōu)于行業(yè)平均水平。從下圖資源型鋼企的毛利率趨勢(shì)變化圖可以看出，控制國內(nèi)主要鐵礦石資源的鞍鋼集團(tuán)、包鋼集團(tuán)、本溪鋼鐵等毛利率在2013年之前均顯著高于行業(yè)平均。首鋼集團(tuán)的毛利率則持續(xù)低于行業(yè)平均，主要受產(chǎn)能搬遷導(dǎo)致的產(chǎn)能未完全釋放影響。

　　資源型鋼企的毛利率變動(dòng)與鐵礦石價(jià)格的變化趨勢(shì)一致，2013年之后受全球尤其是中國鋼鐵產(chǎn)能過剩影響鐵礦石價(jià)格快速下行，資源型鋼企的毛利率進(jìn)而惡化，且惡化趨勢(shì)要顯著大于行業(yè)平均水平。2016年下半年鐵礦石價(jià)格的回暖也帶動(dòng)資源型鋼企毛利的恢復(fù)。

　　但從中長期來看，資源型鋼企歷史上的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)已愈發(fā)不明顯，首先隨著國外淡水河谷、必和必拓等主流礦企2013年之前新建優(yōu)質(zhì)鐵礦的持續(xù)投產(chǎn)以及隨著國內(nèi)廢鋼累積率逐步提升對(duì)鐵礦石的替代作用不斷加強(qiáng)，鐵礦石市場(chǎng)供求將逐漸步入買方市場(chǎng)，國內(nèi)鐵礦石的品味和成本劣勢(shì)將越發(fā)明顯，資源型鋼企長期依賴的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或轉(zhuǎn)化為劣勢(shì)。從鐵礦石價(jià)格的變化趨勢(shì)可以看出，鐵礦石價(jià)格在2016年下半年持續(xù)回升，但已難以恢復(fù)到前期平均水平。本輪鋼鐵行業(yè)周期性回暖背景下，資源型鋼企盈利狀況的恢復(fù)明顯弱于行業(yè)平均。

　　2、建筑鋼企周期性特征明顯，中長期維持偏負(fù)面評(píng)價(jià)

　　建筑鋼企毛利率的變化趨勢(shì)與下游基建投資和房地產(chǎn)投資的變化高度吻合，體現(xiàn)較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性和周期性。2016年房地產(chǎn)投資和基建投資接力支撐建筑鋼企的下游市場(chǎng)，疊加環(huán)保限產(chǎn)、中頻爐去產(chǎn)能等供給端因素影響，建筑鋼企毛利率漲幅較大，突破2010年以來歷史均值，細(xì)分行業(yè)整體經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)。

　　行業(yè)內(nèi)主要建筑鋼企主營利潤增幅明顯，遠(yuǎn)高于鋼鐵行業(yè)的整體平均值。但建筑鋼材市場(chǎng)的回暖呈現(xiàn)一定區(qū)域性分化，部分建筑鋼企2016年主營利潤仍然虧損，但相較2015年也實(shí)現(xiàn)大幅減虧。

　　建筑鋼材產(chǎn)品附加值低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，受下游市場(chǎng)周期性波動(dòng)影響較大，因此針對(duì)此類鋼企的經(jīng)營穩(wěn)定性的評(píng)價(jià)一直較為負(fù)面。2016年以及2017年一季度基建和房地產(chǎn)投資帶動(dòng)的此輪行業(yè)回暖，我們認(rèn)為并不具有持續(xù)性。首先從房地產(chǎn)和基建投資同比數(shù)據(jù)來看，增長已愈加乏力，在供給側(cè)改革背景下依賴基建和房地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的經(jīng)濟(jì)模式已越來越受到質(zhì)疑，未來基建和房地產(chǎn)對(duì)鋼材市場(chǎng)的拉動(dòng)作用將愈加弱化。其次從往年基建投資和房地產(chǎn)投資增長率對(duì)建筑鋼企的毛利拉動(dòng)程度來看，本輪建筑鋼企的毛利恢復(fù)存在超調(diào)，一方面有供給端環(huán)保限產(chǎn)和淘汰落后產(chǎn)能影響，一方面也有市場(chǎng)對(duì)建筑鋼材價(jià)格的資金炒作因素，不具有長期可持續(xù)性。未來建筑鋼企的毛利或存在回落的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)和下游需求未有實(shí)質(zhì)性改善，補(bǔ)庫存趨近飽和情況下，建筑鋼材價(jià)格可能后繼乏力。

　　因此我們認(rèn)為建筑鋼企現(xiàn)階段雖然經(jīng)營狀況恢復(fù)明顯，但從中長期來看，行業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境尚未明顯好轉(zhuǎn)，且趨勢(shì)上建筑鋼企整體仍處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)，未來行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能整合和區(qū)域的分化將難以避免。

　　3、擁有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)的綜合性鋼企和特鋼企業(yè)中長期基本面向好

　　對(duì)于大型綜合性鋼企和優(yōu)勢(shì)特鋼企業(yè)來說，中國傳統(tǒng)上以基建和房地產(chǎn)推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更優(yōu)的鋼鐵企業(yè)來說其實(shí)并不是很好的經(jīng)營環(huán)境。高端產(chǎn)品市場(chǎng)容量較小，建筑鋼材和中低端板材市場(chǎng)空間足以維持?jǐn)?shù)量龐大的中小型鋼企的生存和發(fā)展。而綜合性鋼企和特鋼企業(yè)在基礎(chǔ)產(chǎn)品方面與中小型企業(yè)的差異不是太大，甚至在成本控制方面處于劣勢(shì)。因此在市場(chǎng)粗放發(fā)展時(shí)期規(guī)模鋼企和優(yōu)勢(shì)特鋼企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不能夠體現(xiàn)。我們從下圖主要規(guī)模鋼企歷史上的毛利變動(dòng)與行業(yè)均值的比較看出，2010至2013年之間大型鋼企的毛利水平基本跑輸行業(yè)平均值。

　　2013年之后鋼鐵行業(yè)進(jìn)入拐點(diǎn)，四萬億后遺癥帶來的產(chǎn)能嚴(yán)重過剩以及下游需求的低迷導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)整體陷入低谷，尤其是2015年行業(yè)平均毛利率跌至近10年歷史最低值。規(guī)模型鋼企體現(xiàn)了較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，毛利率跌幅小于行業(yè)平均，河鋼股份（000709）甚至實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)上漲。唯一不同的是太鋼不銹（000825）的毛利率跌幅較大，受不銹鋼行業(yè)細(xì)分市場(chǎng)以及國外市場(chǎng)的特殊性因素影響。此后整體宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入供給側(cè)改革和淘汰落后產(chǎn)能的階段，政策調(diào)控的目標(biāo)在于實(shí)現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)能出清，為優(yōu)勢(shì)鋼企贏得生存空間，保證優(yōu)勢(shì)鋼企在可以生存的基礎(chǔ)上有余力推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。2016年以來政策層面推動(dòng)的鋼企產(chǎn)能整合、淘汰中頻爐等落后產(chǎn)能以及環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)等均體現(xiàn)上述調(diào)控目標(biāo)。從規(guī)模型鋼企的毛利率來看，此輪行業(yè)復(fù)蘇雖然是全行業(yè)的但明顯對(duì)規(guī)模鋼企的利好更大，主要規(guī)模鋼企的毛利率增幅從2015年開始一直高于行業(yè)平均水平。鋼鐵行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來的經(jīng)營環(huán)境的變化對(duì)規(guī)模鋼企和優(yōu)質(zhì)特鋼企業(yè)中長期的發(fā)展具有較大支撐作用，獲得我們的肯定評(píng)價(jià)。

　　三、新形勢(shì)下鋼鐵行業(yè)評(píng)級(jí)思考

　　作為傳統(tǒng)行業(yè)，各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)鋼鐵行業(yè)的評(píng)級(jí)思路和框架基本趨同和相對(duì)成熟。但在供給側(cè)改革和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)背景下，有必要結(jié)合行業(yè)趨勢(shì)對(duì)鋼鐵企業(yè)評(píng)級(jí)要素進(jìn)行調(diào)整，主要包括以下三個(gè)方面：

　　(1)、淡化鐵礦石自給率和長協(xié)占比等指標(biāo)，關(guān)注鐵礦石物流保障能力

　　2013年之前鐵礦石賣方市場(chǎng)特征決定礦石自給以及與主流礦企簽訂長期協(xié)議的鋼企對(duì)鐵礦石保障程度更高，并具有一定成本優(yōu)勢(shì)。但在之后的買方市場(chǎng)特征下，鋼鐵企業(yè)原材料保障程度并不在于鐵礦石的獲取難度以及成本因素方面，運(yùn)輸鐵礦石的物流保障能力對(duì)鋼企原材料供應(yīng)穩(wěn)定性和成本控制的影響更為顯著。物流保障能力體現(xiàn)在鋼企布局區(qū)域的交通便利性以及與原材料進(jìn)口地的物理距離。分布在沿?；蛘邠碛斜憷蔫F路和內(nèi)河航運(yùn)資源對(duì)鋼企鐵礦石保障和上游成本控制提供較大優(yōu)勢(shì)。

　　最典型的的例子是重慶鋼鐵，重慶鋼鐵由于歷史原因深處內(nèi)陸，一直以來受鐵路運(yùn)力和長江航運(yùn)限制，鐵礦石的保障能力不足，2016年更是因?yàn)殍F礦石難以穩(wěn)定供應(yīng)而影響產(chǎn)能利用率。重慶鋼鐵毛利率水平也一直顯著低于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)，2016年是行業(yè)內(nèi)已披露年報(bào)企業(yè)中唯一毛利率為負(fù)的鋼鐵企業(yè)。除了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)因素外，鐵礦石運(yùn)輸成本高是重要影響因素。相反沿海沿江的一些中小型鋼企因?yàn)槲锪鲀?yōu)勢(shì)經(jīng)營狀況反而好于內(nèi)陸地區(qū)規(guī)模鋼企，比如中天鋼鐵等。近年來大型鋼企將產(chǎn)能往沿海地區(qū)布局也體現(xiàn)了對(duì)物流保障能力的重視，比如寶鋼和武鋼的湛江港和防城港項(xiàng)目、山東鋼鐵（600022）的日照基地和首鋼集團(tuán)的曹妃甸項(xiàng)目等。

　　(2)、對(duì)建筑鋼企的信用評(píng)價(jià)應(yīng)弱化短期盈利因素并關(guān)注區(qū)域性分化

　　建筑鋼企周期性波動(dòng)較大已是市場(chǎng)共識(shí)，我們關(guān)注鋼企建立在規(guī)模優(yōu)勢(shì)和成本控制能力基礎(chǔ)的抗周期風(fēng)險(xiǎn)能力。在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變過程中，代表建筑鋼材主要下游市場(chǎng)的基建和房地產(chǎn)市場(chǎng)投資增速將是趨勢(shì)性下滑的過程，因此建筑鋼企所面臨的將不僅是周期性波動(dòng)，更有行業(yè)的趨勢(shì)性放緩。周期性低谷之后的周期性復(fù)蘇或越來越羸弱，行業(yè)內(nèi)依賴以豐補(bǔ)歉的生存模式或面臨考驗(yàn)，短期盈利回暖無法支撐中長期信用水平的提升。

　　另外國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡導(dǎo)致區(qū)域性基礎(chǔ)建設(shè)和房地產(chǎn)開發(fā)新增投資量的差異，而建筑鋼材由于運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)半徑的限制市場(chǎng)區(qū)域封閉性特征較為明顯，因此建筑鋼材企業(yè)未來區(qū)域分化趨勢(shì)也將越發(fā)顯著。

　　(3)、行業(yè)集中度提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)長期利好龍頭企業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)產(chǎn)能整合以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)等因素對(duì)規(guī)模型鋼企信用基本面的正面影響

　　國內(nèi)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)劣勢(shì)很大程度源于行業(yè)無序競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)勢(shì)龍頭企業(yè)生存空間受落后產(chǎn)能擠壓的劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象的存在。淘汰落后產(chǎn)能和推動(dòng)行業(yè)內(nèi)兼并重組是政策面在推動(dòng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的改善，獲得更多生存空間的優(yōu)勢(shì)龍頭企業(yè)依賴技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品升級(jí)將獲得更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。鋼鐵行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局將體現(xiàn)，因此龍頭企業(yè)與中小型鋼企的信用級(jí)差將顯著拉大，行業(yè)內(nèi)信用分化將愈發(fā)明顯。